今年年初以來，鋁價在供需吃緊、成本上移和運輸困難等利多因素刺激下持續上漲。但基于產能過剩、需求轉弱的判斷，市場對鋁價預期仍較為悲觀。我們認為，隨著供給側改革的逐步深化，鋁產業鏈產能過剩的問題將逐步改變。未來鋁市場供需關系或好于市場預料，鋁價亦因成本上漲，前期的底部難以再次穿透。

　　近幾年來，電解鋁處于產能過剩，且新增產能遠大于退出產能的格局。從百川資訊的數據來看，2013、2014、2015年產能凈增加量為409、447、179萬噸。高企的產能投放量和惡性競爭的產業格局，導致了鋁價持續下行，鋁企業也常年處于虧損。

　　未來隨著供應側改革的有效推進，預計可投產產能將逐步下降。10月8日，國務院總理李克強在主持召開國務院常務會議中表示，對于產能嚴重過剩的電解鋁行業各地不得以任何方式新增產能，對于有必要的電解鋁改、擴建項目，要嚴格落實產能等量或減量置換方案。在新增產能審批受阻的背景下，預計電解鋁前期已經審批的新增項目將在今后兩年逐步消化。2017年新增產能方面，根據安泰科的統計，投產規模在300萬噸左右，實際全國產能預計達4400萬噸，產能增幅為5.8%，該增速較前幾年大幅下滑。

　　因地產預期較差，市場對鋁明年需求較為悲觀。國內鋁需求主要集中在建筑、電子電力、交通運輸、耐用品等行業，其中占比最大的子行業是建筑行業。10月之后，隨著一二線城市房地產價格的非理性上漲，地方調控力度升級，十余個城市推出限購政策。在地產政策改變的背景下，市場普遍預期地產銷售、開工將逐步下滑，從而拖累鋁需求。

　　雖然地產需求增速下滑是大概率事件，但受輕量化革命、城市軌道建設的帶動，鋁需求增速仍有保障。從國家統計局鋁材的產量數據看，2000年至今鋁材產量增速最低的年份出現在2015年，當年地產行業同樣十分蕭條，但當時鋁材全年的產量增速仍高達9%。因此，未來鋁市場可能會出現供需增幅同時下降，但供應增速下降速度快于需求增速的局面。如此，鋁市場依然會是供小于求的局面。

　　在2011年鋁價大幅下跌的同時，鋁產業內的格局也發生了較為深刻的變化。隨著低成本企業產能的大量投產，原有高成本企業逐步被替代，國內電解鋁供給的寡頭市場已初步形成。從今年的市場看，寡頭市場中電解鋁企業對鋁價的控制和支撐力度顯著強于前幾年的完全競爭市場。今年以來，在全行業長時間保持利潤的情況下，市場中的優勢寡頭們仍不急于增加產能，導致市場現貨出現了缺貨的現象。從經濟學的邏輯來講，寡頭企業出現目前決策的動機主要在于其完成戰略部署之后，下一步在現有的格局下，保持其利潤最大化。因此，在當前市場，高利潤率顯然比加大產能重要得多。

　　今年以來，隨著煤炭行業產量控制的成功實行，煤炭價格擺脫了長達三年的下跌，動力煤價格底部確已成型。對于電解鋁價格而言，在用電成本上漲的情況下，電解鋁行業的整體成本是有所抬升的。即使鋁供需出現短暫的過剩現象，上漲的成本亦將迫使鋁價的整個運行區間上移。短期由于動力煤回調風險加大，鋁價回落的可能性在增加。但能源成本底部基本確立，加上供需格局的變化，我們認為不宜過分看空鋁價。整體思路，建議以下跌至成本支撐做多為主。